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Resumen del libro
Por: Daniel Lacalle
Por qué los bancos centrales están abonando el terreno de la próxima crisis
Introducción
Cuando hablamos de las crisis económicas y de modelo de sociedad, tendemos a comentar todo tipo de causas, condicionantes y efectos. Sin embargo, por alguna razón curiosa, frecuentemente olvidamos el mayor impacto: el monetario.
Piensa en el siguiente ejemplo. Imagina un enorme desequilibrio económico. El gobernante de turno, de camino al Parlamento, donde tendrá que explicar sus propuestas de subidas de impuestos o de reducciones de gasto, mientras lee el discurso y se imagina el diluvio de reproches que va a recibir, piensa: «Ay, si tuviéramos inflación y devaluación, todo esto no pasaría».
¿Por qué? La inflación —el impuesto de los pobres— siempre se achaca a fenómenos externos, como si cayera del cielo por designio divino. El gobernante, en vez de explicar las leyes de urgencia que aplicará, puede acudir al argumento más socorrido: la guerra económica, los mercados, culpar a los comerciantes que suben los precios… Es fantástico.
Sin embargo, la inflación es siempre un desequilibrio fundamental de la economía creado por políticas muy específicas. La idea de que una inflación «moderada» es buena es similar a la de pensar que tener un poco de fiebre es beneficioso. Viene de la percepción —falsa— de que tú no vas a comprar lo que necesitas cuando lo necesites si piensas que en el futuro pueden bajar los precios.
Desde la Roma antigua, pocos han escapado a la tentación de cubrir desequilibrios estructurales devaluando el valor de la moneda y, con ello, transfiriendo riqueza de los ahorradores y asalariados hacia los sectores endeudados y hacia el gobierno. Siempre desde el engaño de decir que es «por nuestro bien».
Tú, querido amigo, dirás que, con las políticas expansivas y el aumento de la cantidad de dinero en el sistema de los últimos años, se ha conseguido el éxito de evitar el inflacionismo destructor de los regímenes que se dedican a imprimir moneda sin control, a la vez que se permite una salida gradual de la crisis. Y no te faltará cierta razón.
Efectivamente, la política monetaria que se lleva a cabo en los países de la OCDE evita algunos de los desequilibrios más peligrosos para las economías, pero genera otros. Y el enorme riesgo se encuentra precisamente en lo que algunos aplauden: la enorme burbuja creada en la deuda soberana y el mercado de bonos.
Puede parecernos estupendo que bajen agresivamente los tipos de interés y que se inunde el mercado de liquidez, pero no deja de ser un canto de sirena que nos llama a endeudarnos, a gastar y tomar riesgo por encima de los mínimos criterios de prudencia, bajo la falsa promesa de que «no pasa nada» porque «nos apoyan los bancos centrales».
Luego, cuando explota, esos mismos bancos centrales que nunca han identificado una burbuja ni alertado de una crisis te echarán la culpa a ti por asumir riesgos excesivos y se presentarán como la solución, bajando los tipos y aumentando la liquidez. No obstante, existe una salida sin acudir a extremismos ni soluciones mágicas, sin acabar con las instituciones ni supeditarlas a los delirios inflacionistas. Aquí lo explico. Bienvenidos, señoras y señores, a La gran trampa.
¿Cómo hemos llegado hasta aquí?
«Política monetaria no convencional». Probablemente, lo habréis oído muchas veces, pero se trata de un término engañoso. Lo que los medios de comunicación generalistas y la opinión pública denominan «no convencional» es y ha sido la política más convencional que se ha practicado durante los últimos seiscientos años; esto es tratar de solucionar los desequilibrios estructurales y los problemas macroeconómicos mediante medidas inflacionistas. En otras palabras, crear dinero de la nada.
En su momento, parecía una buena idea, sí, hasta que las medidas «temporales» y «extraordinarias» se convirtieron en la norma. Ahí es donde radica el problema. La política monetaria no es más que una herramienta a corto plazo, pero no soluciona los desequilibrios estructurales. En el mejor de los casos —tal y como nos recuerda constantemente el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi— se trata de una medida para ganar tiempo y permitir a los gobiernos y a otros agentes económicos solventar problemas puntuales, en su mayoría derivados del exceso de deuda y de una inadecuada asignación de capital.
A continuación, explicaremos brevemente cómo funciona este proceso llamado «expansión cuantitativa», que, se mire como se mire, no deja de ser una herramienta para acumular riesgo. El banco central de un país no «imprime» dinero; lo que hace es endeudarse. Compra miles de millones de euros en bonos del estado o activos financieros y con ello aumenta su balance, es decir, aumenta su deuda. Así pues, lo que compra el banco central no es gratis: es un préstamo. El banco central adquiere esos bonos y activos a otros bancos. Unos bonos que, anteriormente, estos bancos tenían en su balance debido a que los percibían como tóxicos y que venden con el fin de «desatascar» la posición financiera de la propia entidad.
Además, el banco central pone en circulación líneas de liquidez a coste bajo con el fin de que los bancos presten, y si estos no mueven esa liquidez los penaliza. Con ello se espera que la actividad económica se acelere y, por lo tanto, que la inflación suba y mejore el empleo. No es, como dicen algunos medios, un regalo a los bancos, sino un préstamo a bajo coste. ¿Cómo se paga esto? El banco central compra unos activos que, por cuestiones de pánico o riesgo no justificado, considera que son baratos, pero estancan el mecanismo de flujo de crédito a la economía real. En realidad, el banco central se convierte en un enorme hedge fund, un gran fondo de inversión apalancado, que tiene la potestad de afectar al precio y a la cantidad de dinero.
Todo ello con el fin de que la economía crezca, se cree empleo y se recupere la inflación, para luego retirarse del mercado. Por eso, el banco central siempre tiene un ojo en los mercados financieros para evitar enormes distorsiones. Si entregara el dinero a los agentes económicos directamente, ese préstamo contra su balance generaría el mismo efecto que una subvención improductiva; es decir, se crearía un enorme impacto inflacionista que llevaría a una crisis.
No está mal, ¿verdad?
Como idea, como solución mágica, parece buena sobre el papel… hasta que se implementa.
A eso se le llama «política monetaria expansiva»; esto es, aumentar agresivamente la cantidad de dinero y bajar el precio del mismo para incentivar el crédito… Y tiene un riesgo muy evidente: el efecto embudo, es decir, que la crisis o recesión que se crea cuando se termina lo que algunos denominamos «el gas de la risa monetario» es más abrupta que lo que se pretendía evitar: una vez que haces «pop», como las Pringles, ya no hay «stop». Realmente, la política monetaria expansiva mencionada es igual al aumento del apalancamiento financiero visto en los años anteriores a la crisis, promovida, de nuevo, desde la gestión agresiva de los tipos de interés y la cantidad de dinero.
El bombero pirómano
La crisis no se generó por falta de estímulos, sino por un exceso de estos. Hemos llegado hasta aquí haciendo exactamente lo que algunos medios de comunicación presentan como «la solución»: una expansión masiva del crédito y de la cantidad de dinero. Si le preguntamos a cualquier economista del mundo por los orígenes de la crisis mal llamada «financiera», responderá inmediatamente señalando el «apalancamiento excesivo» y el «exceso de riesgo» como las causas. Y es cierto en parte, porque esos fueron los efectos, pero no las causas.
¿Por qué «mal llamada» crisis financiera? Porque nos hemos centrado en el síntoma, no en la enfermedad. El síntoma es la caída de las bolsas o el agujero bancario, pero la enfermedad es la represión financiera. Represión financiera es bajar los tipos y aumentar la liquidez para forzar a los agentes económicos a asumir riesgo, a invertir, con la idea de que los desequilibrios creados se compensarán con crecimiento y empleo. Pero la enfermedad es precisamente incentivar, tomar más riesgo por menor rentabilidad.
Y es una enfermedad que generamos una y otra vez desde el poder político para intentar cubrir problemas estructurales. Por eso lo llamamos «gas de la risa monetario», porque da la sensación de euforia, pero no cura el problema de fondo. Solo lo perpetua. No es más que un efecto placebo. Y la manifestación de esta enfermedad es —como no puede ser de otra manera— la banca y el sector financiero. Porque, como la fiebre, es la manifestación externa de un problema interno mayor.
El origen de esta crisis, como el de cualquier otra crisis financiera de la historia, fue el masivo aumento del riesgo provocado por la manipulación de la cantidad y del precio del dinero. En este caso, reduciendo los tipos de interés artificialmente. Las crisis no se generan en activos que el público o los agentes económicos perciben como arriesgados, sino en aquellos que el consenso considera de muy bajo riesgo. En 2008 era el inmobiliario, en 2016, el riesgo se acumula en los bonos.
Todos recordamos esas frases dichas por familiares y amigos: «a largo plazo todo sube», «el precio de las casas nunca baja» o «alquilar es tirar el dinero», pero mi favorita siempre ha sido «si no lo puedes pagar, vendes la casa más cara». Como todas las burbujas, duró más de lo que cualquier escéptico podía imaginar, lo que hizo que hasta los analistas más dubitativos se cuestionaran su postura. El aumento de la demanda de crédito implicaba precios más elevados de la vivienda, lo que, a su vez, generaba hipotecas de mayor riesgo.
Tal era la liquidez que los agentes económicos y financieros absorbían cualquier activo, aunque fuera de pobre solvencia, puesto que el riesgo parecía inexistente y los precios continuaban subiendo. Nada era suficiente. El crédito a toda costa como «motor social»: ¿cómo iba a rechazarse un préstamo a alguien «solamente» porque no podía pagarlo? La deuda doméstica pasó del ciento por ciento de los ingresos disponibles al 160 por ciento y, en consecuencia, los precios de la vivienda se multiplicaron por dos.
No obstante, a principios de 2007, la realidad se reveló: la cadena de préstamos vencidos sin pagar comenzó a estallar a medida que la deuda doméstica superaba los ingresos disponibles en más del 60 por ciento y, de ese modo, se inició una serie de impagos masivos. Esos impagos hundieron el valor de mercado de todos los préstamos hipotecarios. Dado que los bancos tenían que pagar sus deudas a corto plazo mientras desaparecía una parte sustancial de sus ingresos, se creó una crisis de liquidez. Así las cosas, aumentó el riesgo de una retirada masiva de efectivo de los bancos, ya que sus clientes y el público en general temían por sus depósitos.
Los bancos centrales decidieron ayudar a contener el incendio que ellos mismos habían provocado con una inyección masiva de liquidez. Más madera. Se estaban comportando, una vez más, como un «bombero pirómano»: crea el incendio bajo la premisa de que no hay riesgo, justifica la burbuja desde el argumento de que es «un nuevo paradigma» y luego, cuando estalla, se presenta como salvador. Recuerdo cuando Christine Lagarde, por aquel entonces directora del Fondo Monetario Internacional (FMI), afirmaba: «Los bancos centrales han sido los héroes de esta crisis». Lagarde ignoraba —o eludía— por completo el papel que esos mismos bancos habían tenido a la hora de inflar la burbuja inmobiliaria: el de rebajar drásticamente los tipos de interés.
Es por eso que es importante recordar que la crisis de 2008 no se debió a la falta de estímulos, sino a su exceso. Fijarnos en los mismos errores cometidos en el pasado como la solución al problema no funciona. De ahí el riesgo de que los bancos centrales desempeñen el papel de «bombero pirómano», creando las condiciones para la crisis y ofreciendo las mismas herramientas para solucionarla.
Los bancos centrales no imprimen crecimiento
Una trampa de liquidez es una situación en la que las políticas monetarias expansionistas —como el aumento de la oferta de dinero— no logran estimular el crecimiento económico porque los agentes económicos prefieren ser prudentes, incluso cuando los tipos de interés son negativos, debido al miedo a acontecimientos más adversos y a la falta de oportunidades atractivas para invertir. Y si existe un ejemplo claro de lo que es una trampa de liquidez es el que podemos encontrar en la Unión Europea.
Desde la aplicación de la expansión cuantitativa en enero de 2015 hasta finales de 2016, el Banco Central Europeo amplió su balance en más de 2 billones de euros para alcanzar el 35 por ciento del PIB de la zona euro. Mientras que el crecimiento y la inflación se han revisado a la baja, el exceso de liquidez se ha disparado hasta más de 1,2 billones de euros en 2016. Así pues, el exceso de liquidez en la zona euro se ha multiplicado por casi siete desde que se lanzó el programa de «estímulos» hasta finales de 2016.
¿Por qué las familias y las empresas no deciden asumir más deuda y aumentar las inversiones si los tipos de interés son extraordinariamente bajos y abunda la liquidez? Pues porque la clase media sufre, ya que los salarios reales se estancan y las condiciones del mercado laboral permanecen inciertas mientras suben los impuestos para pagar los excesos del pasado y los ahorros familiares rentan menos. Por tanto, la demanda de crédito solvente no aumenta.
La inflación por decreto se encuentra con el escollo de la realidad. La desinflación positiva que genera el avance tecnológico se une al lógico cambio de los patrones de consumo que se dan por el envejecimiento de la población. Se ahorra más y se consume de manera diferente, se es más prudente, y aparece el elefante en la habitación: la Unión Europea nunca ha tenido un problema de falta de inversión, sino de exceso de gasto en decenas de planes industriales y de infraestructuras que han dejado tras de sí algunos efectos positivos, pero —con el exceso— también mayor deuda y sobrecapacidad.
Los supuestos efectos positivos del programa de recompras no pueden hacernos ignorar la acumulación de riesgo en bonos soberanos y corporativos, ni el impacto brutal en el sector financiero. El presidente del BCE, Mario Draghi, no ha parado de alertar a los gobiernos sobre la importancia de las reformas que impulsen el crecimiento, la bajada de impuestos y la reducción de desequilibrios, pero nadie parece haberle escuchado. Cuando previno a los bancos sobre sus debilidades, tampoco recibió excesiva atención. Y cuando recordó a Estados deficitarios que la política monetaria tiene fecha de caducidad, estos miraron hacia otro lado. Eran tiempos de fiesta.
La expansión cuantitativa beneficia más a quienes tienen acceso a los crecientes activos financieros y al apalancamiento, es decir, a los gobiernos y a los inmensamente ricos. Por tanto, no es de extrañar que los medios de comunicación de izquierdas se quejen de la creciente desigualdad, pues la política expansiva apoya de forma evidente a los más ricos y al gobierno a expensas de los ahorradores.
No obstante, los populistas critican estas políticas como «capitalismo salvaje» cuando, en realidad, es simplemente un caso de manual de estatismo e incentivo perverso público. Y en vez de criticar —correctamente— el inflacionismo, presentan como nuevas otras políticas —también— inflacionistas que han sido mucho más devastadoras. Parece que a nadie se le ocurre algo realmente revolucionario: tan sencillo como no manipular la cantidad y el precio del dinero.
Pero no, pues eso implica que la sociedad civil y los agentes económicos privados creen riqueza y mejoren, y lo que desean los intervencionistas es presentarse como la única solución, para lo que, por un lado, se niega la evidencia de los efectos positivos de la política de oferta (bajar impuestos y liberalizar la economía) y se presentan ideas aparentemente espectaculares que repartirán a expensas riqueza para todos. Buena idea. En lugar de imprimir dinero para que los gobiernos y los especuladores se enriquezcan, creemos dinero para «la gente».
El desastre de crear «dinero para el pueblo» y la falsa teoría monetaria moderna (MMT)
El evidente fracaso de las políticas monetarias expansionistas ha creado una «nueva» escuela. Lo digo con ironía, porque es la más vieja de la historia: crear dinero de la nada para financiar «al pueblo». Y «el pueblo» es, por supuesto, el gobierno. Se denomina teoría monetaria moderna, pero es exactamente lo mismo que se ha hecho muchas veces a lo largo de la historia, desde los asignados franceses a Allende en Chile, Kicillof en Argentina o Maduro en Venezuela. Y con el mismo resultado: una enorme inflación, destrucción de la moneda, culpar a los «especuladores» de la estanflación, pobreza, escasez y, por último, la quiebra.
Recordemos. La creación indiscriminada de dinero no respaldada por ahorros se encuentra siempre detrás de las grandes crisis y siempre hay alguien dispuesto a justificarla como un problema y su solución. Para empezar a desmontar esta nueva atrocidad inflacionista, debemos entender qué es el dinero y por qué «crearlo» artificialmente sin base destruye más de lo que aparentemente crea. Puesto que el dinero es un medio de cambio y de pago que debe aceptarse ampliamente, si los ciudadanos pierden la confianza en su valor a causa de su manipulación, desaparece como medio de cambio, reserva de valor y unidad contable.
El dinero, en su función de medio de cambio, facilita el comercio, con lo que se evita el trueque. Cuando los propios ciudadanos cuestionan su valor, cuando pierde su lugar como reserva, la economía se destruye, pasando de una crisis a otra, las cuales se vuelven cada vez más rápidas y violentas. El engaño que los inflacionistas nos quieren vender es que dinero es igual a moneda. Y no lo es. La moneda es un compromiso de las autoridades que facilita el intercambio de bienes y servicios, y es generalmente aceptada. La moneda no es generalmente aceptada o tiene valor porque lo decida un comité, sino porque los ciudadanos lo aceptan para el intercambio. El dinero es la representación del valor real de los bienes y servicios de una sociedad, pero el valor del dinero es el que le conceden los ciudadanos, no lo que dice un gobierno.
Cuando el Estado pervierte la función de la moneda como garantía de valor y crea billetes a su antojo que no reflejan el valor del dinero, no está creando «dinero» ni mucho menos «riqueza». Está falsificando moneda igual que un contrabandista que fabrica una máquina de imprimir billetes. Y los ciudadanos perciben ese engaño, igual que un comerciante que nota que los billetes falsos que recibe no tienen la textura, tinta o caligrafía correcta. Al conocer el engaño, son los ciudadanos los primeros que rechazan esa moneda artificialmente creada y buscan preservar valor a través de la compra —en el mercado legal o ilegal— de otras monedas que sí son reserva de valor.
Suena prometedor. El banco central «crea» nuevo dinero y se lo entrega a los ciudadanos para que puedan gastarlo, lo que impulsa el consumo y mejora la economía. Sí, salvo por el hecho de que no lo hace, pues no es más que el efecto equivalente a una subvención improductiva: en el momento en que se detiene o se traslada a los precios, genera un efecto negativo superior al supuesto beneficio que pretende generar. Y no se ha dado un solo ejemplo en la historia en el que no se haya destruido la economía con estas ideas.
Por supuesto, el socialismo inflacionista de la MMT os dirá que la creación de dinero ya ocurre, en la banca privada, y que esto es lo mismo, pero desde el gobierno y para el pueblo, por lo tanto, mejor, «solidario» y «social». Siempre se acude a las palabras «solidario» y «social» para justificar el robo de los ahorros y riqueza de los ciudadanos. Lo que identifican correctamente es la ineficacia y enormes desequilibrios que genera la creación indiscriminada de dinero por parte de los bancos centrales, pero con sus «teorías» lo empeoran. Es decir, en vez de darse cuenta de que el problema es imprimir moneda o crédito sin control le adjudican al Estado una condición angelical que hará que ese error se subsane gracias al control político de la creación y distribución del dinero.
En el caso del sistema monetario actual, fallido también, al menos se cuenta con una serie de señales de alarma, ya que está basado en la monitorización constante de riesgo, rentabilidad y capacidad de prepago, y en un mercado secundario que provee de medida de control y demanda real, de reflejo de precio. Y, aun así, falla, como no puede ser de otra manera, porque se crean señales de demanda falsa bajando los tipos de interés y alterando la masa monetaria. Imaginad cuando todos los mecanismos de control y riesgo se eliminan y se ponen en manos del poder político. E imaginad, aún peor, si se ponen en manos de un poder político cuyo objetivo es apropiarse de los medios de producción y para el cual los precios no son un reflejo de la oferta y demanda, sino algo que decide ese poder político por decreto.
Asumir que el poder político no tiene incentivos para generar enormes desequilibrios a su favor es simplemente ridículo. Pero asumir que el Estado sabe prestar mejor y crear más riqueza que el sector privado es simplemente hilarante. Nos encontraríamos ante un poder que consideraría que dos más dos suman veintidós porque lo decide un comité por nuestro bien, y que si el mundo no acepta esa ecuación es porque está en contra del pueblo. Como explicaban en un episodio de Juego de Tronos: «no le importaría ver quemarse este país si se quedase como el rey de las cenizas».
«Zombificación» de la economía… Repetimos
La inmensa mayoría de los errores de política monetaria se deben a la insistente negación de los problemas estructurales que se producen o a tratar de resolver estos enmascarándolos con desequilibrios mayores. Imagina a un fontanero que intenta arreglar una gotera pintando las paredes y cortando el césped del jardín. La casa parece muy bonita, pero la gotera sigue ahí, ¿verdad?
Otro de los errores de la política monetaria consiste en asumir que la falta de liquidez y de crédito es lo que provoca una recesión, y no los excesos del pasado. O, peor aún, que décadas de estímulos y planes industriales no han funcionado por falta de estímulos y planes industriales. «Problema de demanda agregada», lo llaman. Estimular la demanda agregada no deja de ser crear un incentivo artificial, muy parecido a una subvención, con la esperanza de que su efecto negativo se compense con mayor crecimiento. Cuando ese crecimiento no se da, el aumento de deuda y desequilibrios se achaca a… «falta de demanda agregada». ¿No es genial?
Imagina a un alcohólico que va al médico y le explica lo mal que se encuentra cuando está sobrio y el médico le receta un cóctel a base de vodka y unas cuantas cervezas. Ese famoso «quitar la resaca tomando una cerveza» que nos decía algún amigo cuando éramos adolescentes. Vamos, seguir borracho. Los mantras repetidos por el consenso keynesiano simplemente no funcionan. Y eso, por desgracia, no es ningún chiste.
La zombificación de la economía es el resultado de la promoción desde el poder político de burbujas que van repitiéndose y dejan deuda, es decir, un entorno de crecimiento débil con una deuda creciente, cuyo resultado es una enorme cantidad de gasto financiado mediante deuda y sin rentabilidad que agobia y sofoca cualquier mejora en la productividad. El bajo nivel de las inversiones no es una anomalía, es un signo evidente y creciente de que la sobrecapacidad y el exceso de deuda son un problema global, de que el crecimiento real generado es muy escaso y también de que la «inversión» sin una verdadera rentabilidad económica se traduce en eso que llamamos elefantes blancos, más impuestos y más deuda. Y la velocidad de circulación del dinero se desploma, por lo que la economía se zombifica.
Es evidente. Como hemos comentado, los gobiernos no tienen mejor información ni mejor capacidad que el sector privado para identificar inversiones atractivas, pero sí poseen el incentivo de gastar sin preocuparse por las consecuencias y sin recibir ninguna penalización por ello. Los tipos de interés no son una variable que se decida desde el poder político, sino el reflejo del riesgo y el nivel de solidez, así como de las expectativas de la economía. Al manipular el precio del dinero artificialmente, se pervierte una señal esencial sobre la salud de la economía y los agentes económicos reaccionan de dos maneras: o toman exceso de riesgo por el coste manipulado del dinero, o deciden ser excepcionalmente cautelosos ante la evidencia de la desconexión entre realidad y tipos oficiales.
El mundo tiene que recuperar las políticas de oferta, permitir que las familias y las empresas respiren, y para ello se deben reducir los impuestos y fomentar la inversión productiva eliminando trabas a los sectores de valor añadido y subvenciones a los obsoletos. Pero eso no da oportunidades de aparecer en fotos ni de hacer inauguraciones de puentes ni aeropuertos. El motor del estancamiento es incentivar el gasto inútil y la inversión de baja productividad con la esperanza de que a largo plazo se disfrace. Confunde engordar —sostener el PIB artificialmente— con fortalecerse. Repetir los mismos errores esperando resultados diferentes no va a cambiar las cosas.
Lecciones para los bancos centrales
Hemos analizado hasta ahora muchos de los elementos clave del fracaso de la trampa del banco central. Sin embargo, en épocas recientes hemos sido testigos de otro efecto secundario preocupante: la reacción de los votantes contra la clase dirigente se vuelve más agresiva a medida que los ciudadanos perciben que todos esos estímulos masivos no les llegan. Los bancos centrales de las principales economías están perdiendo la credibilidad al incumplir sus objetivos y dar estimaciones fallidas. Por ello, deben tomar medidas para hacer frente a esta situación. Empecemos con unas cuantas recomendaciones.
Uno de los principales errores de los bancos centrales es ofrecer previsiones extremadamente detalladas que nunca o casi nunca se cumplen. Los bancos centrales centran el ciento por ciento de su comunicación en lo que se llama orientación sobre las expectativas de impacto de su política monetaria en los datos económicos. Y los objetivos no deberían ser sobre agregados macroeconómicos, como el PIB o la tasa de desempleo, por no hablar de la inflación que, como mucho, es una consecuencia, no un objetivo. Por el contrario, la orientación a los mercados y agentes debería referirse a aquello de lo que trata realmente el dinero: créditos a corto plazo, beneficios para las pymes y controlar esa orientación mensualmente. En la orientación, la coherencia y la credibilidad son esenciales.
Además, existe una razón por la cual el ciudadano medio rechaza a los bancos centrales como alquimistas: no existen solo dos factores que influyen en la economía real, pues los tipos de interés y la masa monetaria son simplemente dos elementos, pero hay muchos más. Ignorar el envejecimiento de la población, la sobrecapacidad, la carga fiscal y tantos otros datos es peligroso porque centra la atención en el fracaso del banco central, y los gobiernos, mientras tanto, se quedan de manos cruzadas y a la vez culpan a la política monetaria de su inacción.
Otra solución que está tomando relevancia es el llamado «neofisherismo», como referencia a Irving Fisher. Los neofisherianos defienden que la inflación subirá si aumentan los tipos de interés nominales. Desde un punto de vista intuitivo y siguiendo mis argumentos en este resumen, tendría lógica: subir tipos haría más competitivo el negocio bancario, se limpiaría parte de la capacidad excedentaria al tener que vender o liquidar préstamos «zombis», los agentes económicos percibirían que los tipos no van a mantenerse ultrabajos eternamente y, con toda probabilidad, cambiarían sus decisiones de ahorro por otras de inversión y consumo. Además, el ahorro dejaría de penalizarse.
Los argumentos de los neofisherianos contrastan radicalmente con los keynesianos, que defienden los tipos reales negativos y la represión financiera como elemento que solo puede aumentarse para obligar a inversores y ahorradores a claudicar. La idea tiene mérito, pero Fisher no vivió una época de deuda global al 325 por ciento del PIB ni una situación tan evidente de saturación y déficits generalizados en los estados. De hecho, Fisher analizaba una economía que, si sufría de algo, era de un déficit de formación bruta de capital, no una acumulación de exceso de esta. Pero lo que me parece interesante es el debate. ¿A nadie se le ha ocurrido plantear que ni una cosa ni la otra, es decir, que ni tipos artificialmente bajados ni artificialmente subidos, sino libres?
La regulación tiene que ser sencilla y eficaz. Ahora bien, la mayor parte del exceso de regulación que hemos visto en los últimos años se debe a tratar de solucionar y proteger el sistema de la última crisis, no de la próxima. Así las cosas, los reguladores de todo el mundo están elaborando millones de páginas de normas para evitar los desequilibrios de 2008, no los actuales. Y la principal razón por la cual la regulación tiende a fracasar es que los gobiernos y los reguladores confunden cantidad —numerosos informes y clasificaciones— con calidad. La otra razón fundamental es que la regulación tiende a incentivar la asunción de un riesgo excesivo en activos considerados de bajo riesgo por los propios reguladores, y de ahí vendrá la siguiente crisis.
En Europa, la regulación y supervisión son y han sido siempre enormes. Pero es que ninguna regulación ni supervisión va a solucionar la exigencia de prestar a las administraciones públicas sin capital o casi sin él, o la exigencia de dar crédito a quien no se lo puede permitir para que se compre una casa, o financiar suelo como «labor social». El exceso de celo en la normativa, en un intento por crear reglas para todos los casos y posibilidades imaginables, no solo es un ejercicio inútil, ya que es imposible predecir todos los posibles casos, sino que es peligroso.
Permitir el crecimiento y abrir las puertas a la inversión y al capital es la solución a todos esos vasos comunicantes que convergen en el sector financiero. Atraer capital y crear un entorno favorable a las inversiones, aumentando los ingresos disponibles y el crecimiento económico, recapitalizaría los bancos, sus activos recobrarían valor, las empresas y las familias serían capaces de pagar sus deudas y todo el sistema se recuperaría rápidamente. Los bancos tuvieron una innegable responsabilidad en la crisis, pero no podemos ignorar el apoyo de los gobiernos y los consumidores a la excesiva y artificial ampliación del crédito. Son dos caras de la misma moneda. La solución a una década de excesos no se va a conseguir en pocos años.
Los bancos centrales, los gobiernos y los mercados han hecho una apuesta demasiado grande para salvar las economías con políticas que, al parecer, proporcionan titulares impactantes, pero olvidan los factores más importantes: las familias y las empresas. Escapar de la gran trampa depende totalmente de que las familias y las empresas recuperen la confianza, tengan más dinero para ahorrar e invertir, inviertan inteligentemente cuando proceda, no cuando los economistas y los medios dominantes les digan, y que las acciones de los responsables políticos se centren en el equilibrio, no en las burbujas.
Cómo salir de las políticas expansionistas
No hay nada más fácil que imprimir dinero. Al principio parece genial. Lord Keynes sostenía que, mediante la política monetaria, habían encontrado la forma de transformar las piedras en pan. Hay gran cantidad de riqueza y el gobierno puede crear todo el dinero que sea necesario para cubrir las necesidades de todo el mundo. Pero, como ya hemos repetido a lo largo del resumen, eso simplemente no funciona. El propio Ludwig von Mises respondió a Keynes con un contundente «lo que hace es convertir el pan en piedras». Si algo me parece una locura en esta época de deuda descontrolada es que los medios de comunicación dominantes defiendan que las políticas de gasto y estímulo son sociales.
Una vez en la trampa de la liquidez, la opinión dominante plantea dos formas de escapar. La primera consiste en utilizar una política fiscal expansionista. Es decir, oh, sorpresa, gastar más. La segunda consiste en reducir el suelo del tipo de interés nominal cero. Esta segunda opción implica pagar interés negativo en los «bonos al portador» —moneda y divisas, es decir, «gravar el dinero», como propugnaba Gesell—, lo que también reduciría, según parte del consenso, la probabilidad de acabar cayendo en la trampa de la liquidez. De nuevo, no es así. Los tipos negativos hacen que los bancos y los agentes económicos sean más cautelosos, y los inversores prefieren recibir un pequeño beneficio que perder más dinero en otras clases de activos.
En realidad, todas esas propuestas, a las que se añade el neofisherismo que comentábamos con anterioridad, siguen el principio del resultado mágico de los estímulos de la demanda, de la política centralizada y dirigida. En general, las defensas de las políticas monetarias expansivas a toda costa suelen encallar porque, mientras defienden sin contemplaciones la represión financiera y las decisiones planificadoras, olvidan con demasiada frecuencia la importancia de las reformas estructurales, empezando por la más importante: el dinero donde está mejor es en el bolsillo del que lo gana.
Mi opinión difiere de esas opciones. En primer lugar, porque la mejor manera de salir de la gran trampa de la liquidez es no crear otra mayor. Pero, una vez que ha sucedido, ¿qué se puede hacer? Lo primero que deberíamos señalar es que sí, los mercados caerán hasta reflejar los múltiplos reales y la rentabilidad de los bonos inflados subirá. Es ridículo pensar que eso no sucederá después de haber inflado los precios de los activos durante años. Por lo tanto, aquí lo importante es ayudar a los ciudadanos y a las pymes a darse cuenta de que los mercados financieros no son un reflejo exacto de la economía real y que algo a lo que están poco expuestos no les perjudicará, como hemos señalado anteriormente.
Las bajadas de impuestos son un factor determinante para ello. Si se deja respirar a la economía, las pymes prosperan, aumenta el consumo y los ahorros —sí, los ahorros— mejoran. La riqueza y la prosperidad siempre proceden del ahorro, no de la deuda. La idea de que para los gobiernos es mejor gastar el dinero que otros no quieren gastar y que, por tanto, no se pueden bajar los impuestos porque los ciudadanos —los muy malvados— decidirán ahorrar una parte, es una absoluta tontería. En primer lugar, porque no hay pruebas de que el gobierno sepa mejor que tú qué hacer con el dinero. De hecho, se ha comprobado que lo hace peor.
Cada vez que leo cálculos de futuros ingresos fiscales si los países subieran los impuestos a los «ricos» y a las grandes empresas, me asombra la ingenuidad que supone pensar que todos los afectados se quedarán quietos y no reaccionarán. Por el contrario, nunca he visto ni un solo cálculo que refleje la pérdida potencial de actividad económica y salida de capitales. Todos esos «ingresos previstos» dan por sentado que no cambiaría nada. Y me preocupa nuestra poca amplitud de miras. Uno de los efectos de la represión fiscal es que el capital decide no invertir o irse, y lleva a inversion deals.
¿Y eso qué es? Imagina que una empresa tiene que pagar muchos impuestos. Puede que decida adquirir otra o fusionarse con ella en un país con condiciones fiscales más favorables y trasladar la sede corporativa a esa nación. De esta manera, el nuevo grupo, además de las razones estratégicas para la fusión, se beneficia de un régimen fiscal no confiscatorio. El cortoplacismo fiscal tiene un impacto inmediato en menor inversión y menos empresas, menos empleo y limitar el cambio del patrón de crecimiento. Imagina que inviertes en el Reino Unido, pagas impuestos efectivos del 15-16 por ciento y el fisco español se apropia de la diferencia hasta el 25 por ciento porque tú eres propietario de una empresa española con sede en España. Vamos, porque sí. ¿Qué vas a hacer? Las maletas.
España necesita una revolución fiscal, pero es la contraria a la que nos intentan hacer tragar algunos. Las políticas de demanda tenían cierta lógica cuando el gasto público era inferior al 20 por ciento del PIB y había una necesidad inmediata y evidente de capacidad industrial y de producción, pero lo ocurrido en las últimas décadas demuestra que existe una saturación de dichas políticas y un endeudamiento excesivo. Seremos testigos de un potencial tremendo para las economías desarrolladas si olvidamos el paradigma del crecimiento a través de la deuda y recuperamos el objetivo de reconstruir la clase media situando la renta disponible y los ahorros al frente de la política. Esta es la única manera en que el mundo logrará escapar de la gran trampa.
Conclusión
Este resumen es crítico, pero también es esperanzador y aporta ideas basadas en el pragmatismo. La gran trampa no se creó con mala fe, y hay que reconocer que ha habido algunos efectos positivos, como hemos tratado de señalar a lo largo del resumen. Sin embargo, el mensaje clave es que estamos peligrosamente cerca de cruzar, a través de una enorme burbuja, una línea en la que la incertidumbre deja paso al pánico y donde los ciudadanos pueden acabar perdiendo hasta el más mínimo atisbo de confianza en el sistema.
El lector keynesiano probablemente piense que los bancos centrales han sido los héroes de la crisis y que todo lo negativo fue culpa de empresas privadas irresponsables. Si ese es el caso, debería también sentirse alarmado ante los tipos de los bonos demencialmente bajos y la cantidad brutal de dinero creada para generar tan escaso crecimiento. Si piensa que se solucionará imprimiendo moneda «para el pueblo» directamente, tengo dos malas noticias: escasez y pobreza, como hemos explicado en el resumen.
Piensa lo que quieras, incluso puedes seguir creyendo que «habría sido peor» o que «esta vez es diferente», pero solo hay una cosa segura: la creación indiscriminada de dinero no respaldada por ahorro está siempre tras las mayores crisis. Así las cosas, es urgente huir de la gran trampa. Y puede hacerse de un modo en el que el crecimiento sea mayor, a los ciudadanos les vaya mejor y los incentivos perversos estén, como mínimo, controlados. La inflación no es un objetivo, es un desequilibrio monetario, y una inversión realmente rentable no la decide un comité que no sufre ninguna consecuencia si esta fracasa. Los bancos centrales no imprimen crecimiento. Reconstruyamos la clase media.
Fin del resumen
Biografía del autor
Daniel Lacalle
Daniel Lacalle es doctor en Economía, economista jefe en Tressis SV, profesor de Economía Global en el Instituto de Empresa e IEB y gestor de fondos de inversión. Presidente del Instituto Mises Hispano y miembro del Consejo Asesor de la Fundación Rafael del Pino, Lacalle también escribe una columna semanal en El Español y colabora habitualmente en La Sexta.
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Ficha técnica
Editorial: Deusto
ISBN: 9788423428878
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